平稳跨越新冠订单“悬崖” 药明康德驾驭复杂环境的底层能力是什么？

在大环境复杂且充满不确定性的当下，唯有坚实的基本面才是最大的确定性。

近期，药明康德（维权）走出了一段逆势上涨行情，提振市场信心的正是其稳健增长的业绩。

2023年前三季度，药明康德实现营收295.41亿元，剔除新冠商业化项目后，收入同比增长23.4%；经调整Non-IFRS归母净利润81.67亿元，同比增长20.6%；前三季度经营现金流同比强劲增长32.5%，自由现金流也持续增长。

药明康德照例在其公布的业绩演示材料中更新了业绩指引，预计第四季度非新冠商业化项目收入将首次突破百亿，且收入将全部来自非新冠商业化项目。这也意味着，新冠商业化订单对业绩的影响逐渐褪去，药明康德有望重回正常增长轨道。

对于2023全年的展望，虽然受第四季度早期药物研发阶段需求不及预期，部分相关实验室业务收入预计低于最初预期，药明康德将整体营收及剔除新冠收入增长区间调整至2%~3%及25%~26%，但其全年经调整non-IFRS净利润有望首次突破百亿，全年自由现金流预计为45亿元~50亿元。给市场吃下一颗“定心丸”。

在复杂环境等多重因素共振之下，加上海内外多家行业内企业表观增速放缓甚至下滑，不少观点认为CXO行业已步入下行周期。在这样多周期共振下，作为为数不多敢于给出更多明确业绩指引的CXO企业，药明康德以强大的执行力持续兑现“承诺”，力证了自身的韧性，以及极强的利润转换成自由现金流的能力。无论行业贝塔如何波动，药明康德的强阿尔法属性足以驾驭当前复杂的环境。

跨越新冠订单“悬崖”龙头稳健底色尽显

尽管表观增速“换挡”，但当下外部经济波动下行，再加上行业内部仍处于尾端，多周期的共振下药明康德这份业绩成色极高。

首先，全年个位数的增速是建立在药明康德历史上最高基数之上实现的。也就是说，药明康德常规核心业务的收入增量不仅要覆盖新冠商业化项目的巨大收入“缺口”，还要在收入总额上实现正增长。这对于任何一家站在新冠订单“悬崖”边上的企业都是艰巨挑战。放眼全球，诸多海外大药企在今年也未能跨越悬崖，且可能需要长则几年的时间中走出来。

2022年，药明康德全年共创营收393.55亿元，同比增长71.84%。收入和各口径利润数据均创下历史新高，新冠商业化项目释放的效益也在2022年度达到最大化。而药明康德2023年的收入继续保持稳健增长并首次突破400亿元。在“新冠悬崖”给不少药企带来难以跨越的收入断层时，药明康德不仅没有出现收入机械式下跌，还在高基数之上实现了正增长。稳稳地跨过新冠订单“悬崖”，足见其发展之韧性。

从单季度运行来看，2022年第三季度77.76的增速%以及第四季度71.76%的增速是目前药明康德收入增速的峰值。面对这样的高基数，今年第三季度药明康德收入同比增速并没有下滑且再一次回归到了百亿规模；而接下来的第四季度，药明康德预计百亿的营收将完全来自非新冠商业项目。

剔除新冠影响后，更能看到药明康德核心业务的底色和发展的质量。2023年前三季度剔除新冠商业化项目，药明康德整体收入依然保持23.4%的增速。从核心业务表现来看，WuXi Chemistry前三季度收入212.4亿元，剔除新冠商业化项目后营收增速保持在30%以上。D&M业务剔除新冠商业化项目收入更是同比强劲增长48.2%。

后疫情时代，药明康德独特的CRDMO一体化商业模式是其业绩增长的确定性所在。截至2023年9月末，药明康德D&M管线历史上首次超越3000个，其中包括58个商业化项目，61个临床III期，316个临床II期，以及2579个临床I期和临床前项目。从早期阶段筛选候选化合物开始，药明康德通过一体化平台不断推进新药项目的开发，一直到商业化环节。从前端到后端，一体化平台的“漏斗效应”下后期项目越来越多，D&M收入占比越来越高，使得药明康德营收可见性越来越高。

独特的商业模式诠释了药明康德业绩指引的确定性，也是驾驭复杂环境的能力所在。把时间拨回疫情前，2018-2020这3年，药明康德的营收增速分别为23.80%、33.89%和28.46%，内生业务带来的确定性使其增速保持在20%-35%区间内浮动。而彼时药明康德的营收规模不到100亿，而今年将首次突破400亿，每增长1个百分点的分量大致相当于2018年时的4个百分点。

如今，药明康德核心主业基本回到正常增长轨道。在核心业务的支撑下，未来业绩增速也将逐步回归自身节奏。

强“阿尔法属性”驾驭复杂环境

生物医药行业对于宏观环境的变化非常敏感，在顺风环境下能表现出远强于其他行业的进攻性。然而，美联储接连放鹰，全球流动性紧缩，使得创新药的逻辑由攻转守。外部环境的变化始终只是加速周期运行的推力，在复杂环境下，能够支撑企业驾驭复杂环境的核心能力至关重要。

任何行业都存在一定周期属性。在短期的不确定扰动频繁之下，CXO赛道内部已开始出现分化。而根据药明康德在今年投资者日所披露的材料来看，近20年来，药明康德每年保持收入正增长，年复合增长率超过36%。拉长时间来看，药明康德穿越了一个个周期，发展韧性十足。相信今年在药明康德的历史上也会留下浓重的一笔，公司也依靠其独有的商业模式平稳跨越了逆境新冠所带来的订单“悬崖”。

从需求端来看，全球生物医药研发投入的持续增长与研发生产外包比例的持续上升，构筑了CXO产业长期增长的基底。

据Frost&Sullivan数据显示，全球医药行业的研发投入主要来自大型跨国药企，近年保持7%左右的平稳增速；随着中小型生物医药公司快速发展，全球研发投入继续增长，预计到2030年将增长至3821亿美元，年复合增长率为6.1%。另一方面，当前医药研发生产外包比率约为50%，预计将在2032年增至62.2%，而在细分领域，如寡核苷酸、多肽、靶向蛋白降解等新分子领域的这一比例增长更为迅速。

创新药企们在经历了以PD-1为首的肿瘤免疫技术突破后，开启了以ADC、PDC、双抗、mRNA、新型细胞疗法等药物为主的新技术周期，进一步推动了外包需求的提高。

对于创新药企而言，与CXO企业合作缩减成本早已根植于各业务环节之中。随着小分子药物结构的愈发复杂，在药物研发阶段存在不确定性的前提下，创新药企很难自建产能，对CXO企业的外包需求进一步提高。

在可见的需求之上，药明康德具备驾驭复杂环境的强“阿尔法属性”：引领性的CRDMO和CTDMO业务模式，以及前瞻性的能力与规模建设。药明康德独特的CRDMO商业模式所带来的源源不断、可持续增长的临床及商业化项目，恰恰是其持续增长逻辑的确定性，足以熨平周期波动。

近期受GLP-1靶点药物需求持续增长而备受关注的WuXi TIDES业务就是对药明康德强阿尔法属性的一个很好验证。

隶属于化学业务的WuXi TIDES专注于提供以多肽和寡核苷酸为主的新分子CRDMO服务。截至三季度末，WuXi TIDES在手订单同比强劲增长245%，预计全年收入增长将超过60%。根据年中投资者日所披露的数据来看，公司目前有关GLP-1靶点药物有11款，其中4款是多肽类药物，6款小分子药物，另有一款已上市的药物。

CXO的本质是帮助客户将新药从概念变为现实，药明康德通过与各类客户建立长期关系持续赋能的过程中，形成了对行业趋势、新兴技术和前沿需求的深入理解与前瞻把握。而正是由于药明康德前瞻性的能力使得在有巨大需求潜力的新分子出现时，药明康德能够很好地承接住。

无论是前期的新冠需求，还是当前火热的多肽类药物需求，都只是药明康德“漏斗”模型里超过3000个分子之中的一个。药明康德凭借其独特的CRDMO商业模式早在药物发现阶段便接触到了客户需求，顺应建立起后端的能力和规模，顺势抓住了新分子需求旺盛的机遇，从而形成推动增长的源源不断的新动能。